Währungsmanagement mit Finanzinstrumenten in der Krise

Angesichts stark gestiegener Volatilität auf den Devisenmärkten stellt sich die Dringlichkeit von Absicherungsmaßnahmen mehr denn je. Gerade, weil diese Kursveränderungen auch Chancen bergen können, sollten Alternativen jenseits der klassischen „Beton-Lösungen“ betrachtet werden. Wir betrachten nachfolgend das Beispiel eines Exporteurs, der regelmäßig USD-Erlöse erzielt. 

Grafik 1: Reuters-FX-Prognose EUR/USD

Seit 2008 befinden sich die Weltwährungen buchstäblich in einer Achterbahn. Der Blick auf die Prognosezettel der professionellen Marktteilnehmer zeigt, dass nach ihren Prognosen alles möglich scheint. Auf 12-Monatssicht sieht die höchste Vorhersage das Verhältnis EUR/USD bei 1,6000 und die niedrigste bei 1,0750. Die Median-Prognose liegt folgerichtig genau in der Mitte, obwohl die Märkte mit Sicherheit keine schwankungslose Kursentwicklung planen!    

Grafik 2: Visualisierung - arithmetische Kurssteigerung und geometrischer Kursverfall (USD/CHF).

Da die Zinsen in den USA und EURO-Land ähnliche Niveaus aufweisen, wird die Zinsdifferenz keine maßgebliche Erklärungsgröße für die künftige Kursbewegung sein (grobe Daumenregel aktuell: Kasse=Termin)^[1]. Heute hört man zunehmend, dass die Kurse arithmetisch steigen, aber geometrisch fallen ^[2] (Grafik 2). Diese Asymmetrie in der Kursentwicklung gehört zu den am schwierigsten vorherzusehenden Faktoren. 

Grafik 3: Nach wie vielen Tagen veränderte sich statistisch der Kurs um 200 Stellen?
(Wahrscheinlichkeit von EUR/USD +/-200 pips Bewegung 2007 vs 2008)

Bei aller Unsicherheit jedoch wird das häufig anzutreffende Verhalten „wir müssen uns genügend Zeit dafür nehmen“ oder „in einigen Tagen werde ich mit dem Banker Ideen besprechen“ kaum vom Markt honoriert. In Grafik 3 ist klar zu sehen, dass im Jahr 2008 der EUR/USD-Wechselkurs statistisch schon nach wenigen Tagen eine Veränderung von +/- 200 Stellen (z.B. 1,3000 → 1,3200) aufweisen konnte. Im Jahr davor (blau) war diese Wahrscheinlichkeit deutlich geringer.

Somit kann ein Abwarten bei der Umsetzung von Sicherungsmaßnahmen mit einem Malus-Kurs bestraft werden. Natürlich liegt in der Volatilität auch eine Chance und es gibt ja neben den Exporteuren auch Importeure. Ein Abwarten von hoffentlich „besseren Kursen“ ist jedoch alles andere als kaufmännisch vorsichtiges Verhalten sondern Spekulation.

Nicht nur die erratischen Schwankungen der Kurse bereiten den Unternehmern Kopfschmerzen, sondern auch viele realwirtschaftliche Faktoren wie:

• Wegfall von Lieferanten oder Abnehmern. U.a. in der Autoindustrie und Maschinenbau zu beobachten
• Planbarkeit des Absatzes. Einbruch von Exporten um 20-40% in einigen Regionen & Branchen; Stillegung von Produktionskapazitäten
• Relative Konkurrenzfähigkeit. Um die EURO-Zone herum befinden sich viele Landeswährungen auf einem Abwertungspfad

Die Aussage „in der Krisenzeit braucht man ganz andere Konzepte“ hat in diesem Zusammenhang ihre Richtigkeit. Der Weg zurück in die traditionelle Fakturierung in der Heimatwährung oder ein Hoffen auf „bessere Kurse“ (= nichts tun) sind keine Alternativen.

Wie sieht „der neue Weg“ vor dem Hintergrund dieser Beobachtungen aus?

• Absichern ist eine Tugend!
• Nicht nur „Beton-Lösungen“ in Form von klassischen Devisentermingeschäften betrachten sondern auch eine Partizipation (= Chance) mit einbauen lassen
• Längere Laufzeiten (über 9 Monate hinaus), strategisch möglichst ab 1.1 des Jahres.

Ein Beispiel soll die Vorgehensweise transparenter machen:

Das monatliche Volumen von 1 Mio. USD bildet den fortlaufenden Bodensatz. Darüber hinaus gehende sogenannte „Spitzen“ werden in der Praxis entweder im Falle von Geringfügigkeit des Volumens „offen gelassen“ oder mit Termingeschäften oder Optionen kurzfristig abgesichert.

Im Falle von auftragsbezogenen Transaktionen kann eine längerlaufende Absicherung auf Vorrat ebenfalls evaluiert werden. Häufig entsteht aus mehreren Aufträgen ein aggregierter Bodensatz (z.B. in der Stahlindustrie, Maschinenbau). Der ergänzende Einsatz von Devisenswaps für ein zeitliches Vorziehen bzw. die Verschiebung einer Sicherungstransaktion erhöht auch hier die Flexibilität.

Wie sieht dieses Beispiel mit echten Zahlen aus?

In sals.a wird das Grundgeschäft (Export in die USA) über „Grundgeschäft Währungen“ erfasst.

Der monatliche Empfang von 1 Mio. USD entspricht ohne Absicherung dem EURO-Betrag in der Spalte „Betrag Währung 2“.

Um dieses Geschäft nun „flexibel abzusichern“ werden zwei Finanzinstrumente abgeschlossen:

1) Ein Devisentermingeschäft (Absicherung): der Verkauf von 1 Mio. USD p.M. zum fixierten Kurs von 1,3000

2) Kauf EUR/USD Put Option (Partizipation an fallendem EUR/USD-Kurs): die Option, monatlich USD 1 Mio. zum Kurs von 1,2600 zu kaufen

Diese Strategie aus 1 & 2 ist nicht kostenneutral: Wie in den Feldern „NPV 1“ der beiden Instrumente ersichtlich, resultiert aus der Nettoposition der Barwerte beider Geschäfte eine Prämie von [-167.549+ 430.476 EUR=] ca. 263.000 EUR. Diese Prämie ist vom Kunden für diese Absicherungslösung vorab („up front“) zu entrichten.

Maßgebende Größe für die Prämie ist die Optionsvolatilität, die umso höher ausfällt je höher die quotierte Volatilität (implizite Volatilität) sich am Markt darstellt.

Zusammengefasst: Ohne Absicherung hat der Exporteur keine Kalkulationssicherheit, da der EUR/USD-Wechselkurs sich (nach den Prognosen) entweder in Richtung 1,6000 oder 1,0750 bewegen kann. Grafik 4A zeigt die Chancen und Risiken aus der Kursentwicklung ohne Absicherung. Die braunen Linien sind die maximalen und minimalen Prognosewerte aus dem aktuellen Reuters-Poll.

Grafik 4: Situation vor und nach Absicherung

Grafik 4B illustriert die maximale Spreizung des Kursrisikos nach der flexiblen Absicherung inklusive der gewahrten Chance. Der Exporteur hat das maximale Risiko aus den Währungseingängen auf einen Korridor zwischen dem Optionspreis (1,2600) und 1,3000 reduziert (rote Fläche).

Szenariobetrachtung der unterschiedlichen Kursbewegungen:

1. Bei Marktkursen oberhalb 1,3000 ist der Exporteur abgesichert: Liegt der EUR/USD-Kurs am Zahlungstermin z.B. bei 1,3800, gilt für den Kunden der Terminkurs von 1,3000.
2. Befindet sich der EUR/USD-Wechselkurs an den Zahlungsterminen innerhalb des Korridors, gilt für den Umtausch der Terminkurs 1,3000. Dieser ist ca. 240 Stellen über dem aktuellen Marktterminkurs.
3. Liegt der Kurs an den Zahlungsterminen unterhalb 1,2600, beginnt die Partizipation. Der Erwerb der Partizipation (=Kauf EUR-Put-Option@1,2600) wurde durch die Aufgabe des Marktterminkurses zu Lasten des Kurses 1,3000 und die Entrichtung einer upfront-Prämie erworben.
4. Der Vorteil aus einem niedrigeren Marktkurs erfolgt jedoch nicht zu 100%. Beträgt der Marktkurs z.B. 1,2200, so ergibt sich für den Kunden ein endgültiger Kurs von

[1,3000] minus [Optionsauszahlung (1,2600 – 1,2200) = 400 Stellen] = 1,2600

In der Praxis kann man sich den Parametern für die gewünschte Absicherungslösung folgendermaßen nähern: Der Exporteur sollte sich fragen „Welchen Verlust in EURO bin ich bereit, aus dem Währungsergebnis innerhalb eines Jahres maximal in Kauf zu nehmen?“. Diese Zahl (in den meisten Fällen relativ klein) wird einem Kursniveau zugeordnet. Für die geplanten Absicherungsgeschäfte wäre dieses als Worst-Case- oder Richt-Niveau einzubeziehen.

Dieses Kursniveau kann wie folgt bestimmt werden: Auf Basis der Prognosekurse (Minimum-, Maximum-, Medianprognose sowie Zwischenwerte) ermitteln wir die monatlichen Kursgewinne/­-verluste im Vergleich zum Ausgangskurs (Kassekurs). Die monatlichen Teilergebnisse werden addiert, um ein isoliertes Szenario für die Auswirkungen auf die Ein-Jahres-GuV zu erhalten.

Diese Szenarioergebnisse (auf 12-Monatsbasis) können somit dem entsprechenden Kursniveau zugeordnet werden (siehe nebenstehende Tabelle). Will der Exporteur beispielsweise maximal einen Verlust von ca. 280 TEUR akzeptieren, entspricht dies einem Absicherungsniveau von EUR/USD 1,3000. Ausgehend von unserem obigen Beispiel lassen sich Alternativen mit geringerer oder ohne zusätzliche Prämienzahlung für die Praxis strukturieren. Eine beispielhafte Auswahl zeigt die nachfolgende Tabelle:

Letztendlich muss in einem Beratungsgespräch zwischen dem Kunden und Banker die optimale Lösung herauskristallisiert werden. Dabei soll auch die Aufklärung über die Marktwertänderung der Strukturen erfolgen. In den zwei letzten Varianten kommt der Kunde sehr nah an die postulierte prämienneutrale Absicherung mit Partizipationschance.

Diese sogenannten flexiblen Absicherungsstrategien auf lange Sicht können unter dem Stichwort „Volatilitätsspitzen sichern, Kurschancen wahren“ zusammengefasst werden.

Grafik 6: Flexible Absicherung auf lange Sicht

Die rote Linie zeigt das Worst-Case Absicherungsniveau. Die grünen Flächen illustrieren die sog. Partizipationsbereiche.
Richtig gewählte Währungsszenarien ermöglichen eine aussagefähige Simulation der Risiken und Chancen aus Währungspositionen. Die berechtigte Frage ist jedoch, wie sieht ein solches Szenario aus?

Dies ist Thema in unserer nächsten Ausgabe im Monat April.