Rohstofftermingeschäft und Terminkurve

Das OTC Termingeschäft umfasst immer einen spezifischen Rohstoff ^[1]

Das Termingeschäft ist definiert als ein Kauf-/ Verkaufvertrag über eine bestimmte Menge (z.B. 1000 Barrel) einer bestimmten Ware (hier Rohöl) einer bestimmten Qualität zu einem bestimmten Liefertermin zu einem bei Vertragsbeschluss vereinbarten Preis zu liefern/abzunehmen. Ein Rohstofftermingeschäft ist wie ein Leihgeschäft – der Marktteilnehmer kauft Rohstoffe zum heutigen Kassakurs auf Kredit mit der Verpflichtung, die gleiche Menge in der Zukunft zu verkaufen. Bei einem solchen Geschäft inkludiert man logischerweise Finanzierungskosten und Lagerhaltungskosten, da Rohstoffe im Unterschied zu Zinsen, Aktien und Wechselkursen „anfassbar“ sind. Darüber hinaus unterstellt man bei allen Warentermingeschäften die Fähigkeit zur physischen Lieferung. Hinter dieser Annahme vebirgt sich der größte Unterschied zu Zinsforwardgeschäften.

Warentermingeschäfte werden generell arbitragefrei wie folgt hergeleitet:

Terminpreis^[2]= Kassapreis + Finanzierungskosten + Lagerhaltungskosten^[3]
(Finanzierungskosten und Lagerhaltungskosten sog. cost of carry)

Beim Abschluss ist ein Warentermingeschäft per definitionem immer fair gepreist d.h. es besitzt einen inneren Wert von 0. Im Zeitablauf wird ein Termingeschäft entweder einen positiven oder negativen Marktwert aufweisen – liegt der Kassapreis am Fälligkeitstag über dem Terminkurs dann kauft der Rohstoffverbraucher die Ware zum Kassakurs und erhält gleichzeitig von der Bank oder dem Broker eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen dem dann gültigen durchschnittlichen Tages(wochen)preis ^[4] und dem Terminpreis. Das Warentermingeschäft mit cash settlement ist rein finanzielles Geschäft - die Ware wird physisch nicht angefasst oder geliefert. Alle Zahlungen werden in der Regel genettet. Der Terminpreis entspricht generell dem am Abrechnungsdatum fällig werdenden Futurespreis ^[5].

Beispiel: Rohstofftermingeschäft. Terminpreis 6M @20$

Für die Bestimmung des Terminkurses fließen neben den Finanzierungs- und Lagerhaltungskosten auch weitere „weichen“ Faktoren ein, die den Preis grundlegend beeinflussen können wie z.B.

• Saisonale Schwankungen – saisonale Produktionsengpässe u.a.
• Höhe der Lagerbestände – Lagerbestände steigen in Erwartung steigender Preise (auch Indikation für die Unsicherheit)
• Spekulative Wellen – direktionale Spekulationen stützen steigende bzw. fallende Preisentwicklungen
• Regulatorische Rahmenbedingungen – OPEC kontrolliert den Rohölpreis
• Politische Ereignisse – special events lassen Preise nach oben klettern.

Die Terminkurve sollte rein mathematisch arbitragefrei ^[6] die künftige hypothetische Preisentwicklung widerspiegeln. Auf den Zins- und Währungsmärkten ist die Arbitragefreiheit gewährleistet, da diese Märkte sehr liquide sind und das Kapital als solches kein knappes Gut ist. Die Rohstoffmärkte zeichnen sich durch viel geringere Liquidität aus, deshalb beeinflusst die Wechselwirkung mit den sog. „weichen“ Faktoren (Höhe der Lagerbestände oder generelle Markterwartungen) die Forwardpreise.

Die Rohstoffterminkurve kann ähnlich der Zinsterminkurve 3 generelle Kurvenlagen einnehmen:

• Normale oder steile Kurve = Contango
• Inverse Kurve = Backwardation
• Flache Kurve = flat

Unterstellt man die oben dargestellten Terminpreisannahmen, sollte die Terminkurve immer einen normalen Kurvenverlauf (Contango) aufweisen, d. h. die Terminpreise liegen über den Kassapreisen. Die Logik:
Die höheren Terminpreise sollen die Kosten für die Finanzierung und Lagerhaltung kompensieren. Bei Contango würde der Produzent heute auf die Produktion verzichten und sofort die Ware per Termin verkaufen ^[7]. Liegen die Kassapreise am Fälligkeitsdatum unter dem Terminkurs wird die Produktion wiederaktiviert oder man kauft die Ware über den Kassamarkt. Ein zeitgleicher Verkauf zum vereinbarten Terminkurs bringt den Preisgewinn. Natürlich würde ein Produktionsstopp dem Preisverfall entgegenwirken und umgekehrt die Preise nach oben drücken.

In der Realität handeln die Terminpreise aber mit backwardation (außer Gold) d. h., die Kurve ist invers^[8]!
Dies widerspricht der Zahlenlogik- weder Finanzierungskosten noch Lagerhaltungskosten können negativ
sein (siehe Terminpreisberechnung oben).

Nymex crude futures strip

Dieses Phänomen der Rohstoffkurve kann über das sog. convenience yield Konzept^[9] erklärt werden.

In Zeiten einer ausgeprägten Rohstoffknappheit kann eine längere Lagerhaltung einem Ölförderer vorteilhafter erscheinen. Folglich werden sich die Förderer in derartigen Knappheitssituationen allein aus dem Lagerhaltungskostennachteil heraus die Vorräte dieses Gutes nicht vollständig veräußern wollen.

Oft übersteigt in der Realität der Nutzwert oder der subjektive Gebrauchswert eines Gutes (wie z. B. Rohöl) dessen Haltekosten und die Finanzierungskosten. Einen solchen Nutzwert würde aber ein „Per-Termin-Käufer“ – i. d.R der Konsument eines Rohstoffs - nicht haben, sondern müsste theoretisch mit dem Kassapreis zuzüglich Finanzierungskosten kalkulieren. Diese Diskrepanz - subjektiver Nutzwert auf der Seite des Produzenten und fehlender Nutzwert auf der Seite des Konsumenten - widerspricht der arbitragefreien Gleichbehandlung aller Marktakteure. Deshalb wird die Terminkursberechnung so verändert, wo der Konsument eine „Anpassung“ erhält.

Terminpreis = Kassapreis + Finanzierungskosten – (Convenience Yield - Lagerhaltungskosten)

Je höher dabei die Wahrscheinlichkeit für einen Mangel an Verfügbarkeit spricht und je gravierender die Knappheit eingeschätzt wird, desto höher wird die "convenience yield” ausfallen und desto niedriger wird der Terminkurs sein. Als ein verbreiteter Indikator für eine potenzielle Knappheitssituation in einem Markt mögen die aktuellen Lagerbestandszahlen eines Gutes dienen. Relativ niedrige Lagerbestände bewirken häufig eine verhältnismäßig hohe "convenience yield", wohingegen relativ hohe Lagerbestände bei geringer Wahrscheinlichkeit einer Verknappung oftmals keine bzw. eine eher niedrige "convenience yield" nach sich ziehen werden.

Erwarten die Marktteilnehmer niedrigere Lagerbestände, sollte der Kassapreis in der Zukunft steigen. In diesem Zusammenhang stiege auch convenience yield und eine Inversion (Terminkurve backwardated) läge sehr wahrscheinlich vor.

Umgekehrt gilt: Höhere Lagerbestände bewirken den erwarteten Preisverfall in der Zukunft und somit negative convenience yield. Dies führt zu einem Terminpreis mit Contango.

Höhe der Lagerbestände vs. Convenience yield:

Backwardation:

Terminpreis = Kassapreis + Fin.Kosten – (Conv.Yield (+) – Lagerhaltung) = Termin ≤ Kassa

Contango

Terminpreis = Kassapreis + Fin.Kosten – (Conv.Yield (–) – Lagerhaltung) = Termin ≥ Kassa

Die Rohstoffverbaucher sollten bei einer inversen (backwardated) Kurve die Ware per Termin kaufen. Nachdem der Preis gestiegen ist, erhält der Kunde eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen Kassa und dem Terminpreis.

Auf gleiche Ergebnisse kommt man, wenn z.B steigende Preise unterstellt werden. Dann würde man Rohöl heute zu einem höheren Kassapreis physisch kaufen und in 3 Monaten verkaufen. Während der Lagerhaltung wird das Rohöl wertvoller und kompensiert rein rechnerisch den anfänglich höheren bezahlten Preis. Umgekehrtes gilt für Produzenten - bei Contango per Termin verkaufen.

Die Kurve verläuft normal generell bei nominal niedrigeren Preisen:

Einzelnachweise

1. Die wichtigsten Märkte für börsengehandelte Warentermingeschäfte sind Chicago, New York und London. OTC Termingeschäfte zeigen einige wichtige Vorzüge gegenüber Commodity Futures auf: a. – Maßgeschneiderte Verträge, b. – Längere Laufzeiten als bei börsengehandelten Kontrakten, c. – Sowohl physische als auch cash settlement möglich, d. – Strukturierte Forwards (ähnlich wie Termingeschäft ++) und Optionen. In London werden in der Regel Metalle gehandelt, in New York Rohöl und in Chicago landwirtschaftliche Produkte.
2. Wir unterstellen dass die Ware keinen Ertrag abwirft (convenience yield=0)
3. Die Lagerhaltungskosten beinhalten zusätzlich noch Ausgaben für Versicherungen, Transportkosten und die natürliche Schwundrate
4. Diese Bewertungskonvention unterscheidet sich grundlegend von Zinstermingeschäften. Die Durchschnittsbetrachtung spiegelt das spezifisches Preisrisiko eines Unternehmens besser wieder (man könnte jeden Tag per Kasse Öl einkaufen und durschnittlich 22$ zahlen).
5. Die Termingeschäfte werden über die Futures gehedgt.
6. Siehe Herleitung der Terminsätze.
7. Saudi-Arabien wird sofort bei Contango Produktion drosseln um den Kassapreis nach oben zu drücken (DB Research)
8. Volkswirte erklären dieses Phänomen über Preiselastizität. Adverse Wirtschaftsschocks oder explosive Erhöhung der Nachfrage lassen die Preise steigen- die Wirtschaftssubjekte versuchen ihren künftigen Konsum zu drosseln oder suchen sofort Substitute; Produzenten steigern den Output, um in der Zukunft Preise senken zu können. Solch eine Konstellation kann die Kassapreise über Terminpreise heben. Backwardation reflektiert die Erwartung fallender Preise in der Zukunft.
9. Lagerhaltungsrendite oder Vorteilszins

• Grundlagen der Diesel-Absicherung, Teil 2
• Zinsswaps – Theorie und Praxis