Rohstoffmärkte langfristig verstehen

Licht am Ende des Tunnels oder ist es doch ein Zug? Das Jahr 2009 startet mit der schärfsten wirtschaftlichen Kontraktion seit 60 Jahren. Es ist kein bundesdeutsches Phänomen, sondern gilt genauso für alle anderen 26 EU-Mitgliedsstaaten. Darüber hinaus machen die meisten Banken keine gute Figur. Die Bezeichnung „Finanzmärkte ohne Kompass und Vertrauen” beschreibt am besten die aktuelle Lage.

Autoindustrie, Einzelhandel, produzierendes Gewerbe – die Nachrichten gleichen momentan Erdstößen. Der von der Nachfrageseite hervorgerufene Abbau der Läger in Kombination mit den Auftragseinbrüchen trifft nicht nur die Realwirtschaft, sondern auch die Rohstoffproduzenten. Auf der Angebotsseite startete das Halbjahr 2009 ähnlich:

• Produzenten wie die OPEC drosselten die Förderung kumulativ um 4,3Mio. Barrel/Tag
• Diverse Minenprojekte wurden auf unbestimmte Zeit stillgelegt
• „Grüne Projekte” fanden einen unerwarteten Investitionsstopp

Alle Hinweise zeigen eines: das Angebots- und Nachfragegefüge sucht ein neues Gleichgewicht. Nur wenige Länder (wie China) nutzten die niedrigen Rohstoffpreise für die strategische Aufstockung ihrer Reserven. Nach einer Party kommt immer der Kater – liegen jetzt nun nur noch schlechte Zeiten vor uns?

Wer aktuell zum ersten Mal seit 6 Monaten die Rohstoffpreise begutachtet, kann nur staunen. Der Ölpreis ist um mehr als 70% gestiegen, Kupfer um 40%. Analysten finden immer gute Argumente - von USD-Schwäche über Inflationsangst bis hin zur „Reaktivierung der Nachfrage”. Ein Finanzleiter kann sich vor all diesen unterschiedlichen Meinungen kaum retten. Gibt es einen transparenteren Weg für die Einschätzung der Rohstoffmärkte, ohne Prognosen und Meinungen?

Ein kurzer Blick auf die Unterschiede zwischen Zins- und Rohstoffmärkten hilft uns weiter. Vielfach wird die Preisentwicklung auf den Rohstoffmärkten über die bekannten Zins- oder Währungsmärkte interpretiert. Diese Vorgehensweise ist nicht richtig. Rohstoffmärkte atmen anders:

• Im Unterschied zu Zinsen und Währungen sind Rohstoffe „Konsumgüter”, deren Preise einem abweichenden Angebots- und Nachfragemuster unterliegen.
• Kurzfristige Zinsen werden stark von der Zentralbank beeinflusst. Rohstoffmärkte haben keine Zentralbank.
• Zinsinstrumente sind relativ standardisiert, sowohl in USD als auch in EURO. Rohstoffkontrakte können sehr unterschiedliche qualitative und quantitative Ausgestaltungen haben; ob Kohle, Rohöl oder Industriemetalle. (Bereits der Begriff „Rohöl“ ist erläuterungsbedürftig. Darunter werden unterschiedliche Rohölprodukte subsummiert wie leichtes Rohöl, Bitumen, schweres Rohöl, Ölsand etc.)

Die Trennung von Bezugsmanagement und Preissicherung bildet das Grundgerüst für ein erfolgreiches Risiko-Management: Der Einkauf beschafft die notwendigen Waren/Güter auf dem Kassamarkt und die Finanzabteilung sichert den langfristigen Preis über „Papierkontrakte“ wie einen Rohsstoffswap oder -option. Ein klassischer Abnahmevertrag wird diesem Vorgehen vielfach unterlegen sein. Die simultane Festlegung von Preis und Menge zu einem Zeitpunkt, Laufzeiten bis zu einem Jahr sowie fehlende Maßschneiderung und die Unmöglichkeit, einen inneren Wert dieses Vertrages zu realisieren, sind die wichtigsten Schwächen dieser Lösung.

Die sogenannten Rohstoffswaps (siehe EduResearch Februar 2009) leiten ihren Wert vom langen Ende der Kurve her. Die Laufzeiten und damit die möglichen Absicherungszeiträume reichen bis zu 10 Jahre für Rohöl und bis zu 7 Jahre für Aluminium. Die langen Terminpreise haben eine weitere vorteilhafte Eigenschaft. Sie zeigen indirekt, zu welchen Marktpreisen die Produzenten das Angebot aufrechterhalten mögen. Eine Daumenregel lautet: „Lange Preise“ sind eine Funktion der marginalen Entwicklungs- und Förderkosten (F&D) plus einen vernünftigen Ertragsaufschlag. Ob die Wetterverhältnisse in der Bucht von Mexiko gut oder schlecht sind, ob Russland und die Ukraine politisch einig werden - all diese kurzfristig preisbestimmenden Nachrichten haben geringen Einfluss auf die langfristigen Preise. Der Langfristpreis kurz vor dem Verlassen der Mine oder Ölförderanlage unterliegt ganz anderen fundamentalen Faktoren:

• Kapitalkosten für neue Projekte sind eine nicht zu unterschätzende Preiskomponente
• Kosten für die Erschließung nach dem Prinzip „tiefer - weiter - kälter”, da gleiche Qualität und Menge nicht dauerhaft aufrechterhalten werden können
• Personalkosten (z.B. für Ingenieure) und Input-Kosten (Stahlpreise in der Ölindustrie oder Energie für Aluminiumproduktion oder Transportkosten)
• Kosten für neue Technologien, um in der Zukunft (hoffentlich) billiger und sauberer fördern oder tiefer bohren zu können
• Royalties/Steuern für die Nutzung der Quellen oder Minen
• Politischer Zugang zur Förderung – Großteil der Ölproduktion ist in den nicht-westlichen Ländern

Ein Ölpreis von 40USD/Barrel wird für bestehende und bereits erschlossene „alte“ Quellen kein Problem darstellen. Neue, noch nicht vollständig erschlossene Quellen wie Ölsande in Kanada oder Tiefsee-Öl vor der Küste Brasiliens brauchen höhere Marktpreise, da die F&D-Kostensätze ganz anders aussehen. In der Ölindustrie gilt ein alter texanischer Spruch: „Ein passender Weltmarktpreis entspricht 3-4 mal den Entwicklungs- und Förderkosten (F&D)”. Diese Aussage hat auch heutzutage ihre Gültigkeit.

F&D-Kosten und Ölpreis

Quelle: DOE/Deutsche Bank Global Markets Research (März 2009)

Die ölfördernden Länder haben durchaus unterschiedliche F&D Kostensätze. Die OPEC gehört zu den günstigsten Förderern, danach folgen die alten Länder wie Norwegen, Großbritannien, Russland und die USA. Am teureren Ende befinden sich Länder wie Brasilien und Kanada. Innerhalb eines Landes können die Kostensätze durch den Unterschied zwischen konventionellen und neuartigen Ölquellen dabei ebenfalls variieren.

Marginale F&D-Kosten (der letzten geförderten Einheit)

Quelle: DOE/Deutsche Bank Global Markets Research (März 2009)

Der Langfristpreis richtet sich grundsätzlich nach dem teureren Kostensatz. Fällt der Weltmarktpreis unter die Ertragsschwelle, muss eine „cash negative” Menge des zusätzlich geförderten Rohöls vom Markt genommen werden, die Förderung wird gedrosselt oder die Quelle wird unrentabel. Eine ähnliche Logik kann man auf den Metallmärkten beobachten. Die Produktion von Aluminium wurde in vielen Regionen zurückgefahren, da der LME-Preis unterhalb der Produktionskostensätze lag. Der Preisverfall ist eng mit der Rezession in der Automobil- und Bauindustrie verbunden. Außerdem sind die Aluminium-Läger mehr als gut gefüllt.

Zusammenhang zwischen Aluminium-Produktionsmenge und -kosten

Quelle: Deutsche Bank Global Marktes Research (März 2009)

Welche Erkenntnisse lassen sich für die Praxis herleiten?

• Rohstoffswappreise liefern beste Schätzwerte über mittel- bis langfristige fundamentale Preisniveaus
• Langfristige Swapquotierungen sind weniger volatil als die kurzen Kassapreise
• Aus Produzentensicht tragen Ölpreise über 50USD/Barrel eher zu einer langfristigen Liefersicherheit bei als niedrigere (bei Annahme der aktuellen, globalen Nachfragemenge)

Wenngleich sich die Erkenntnisse über die Marktkräfte verbessert haben, ist die Aktivität vieler Unternehmen bei der Absicherung der Marktrisiken nicht gewachsen. Vielfach wird noch immer abgewartet in der Hoffnung, die Preise würden wieder fallen, und/oder die schiere Menge an unterschiedlichen Prognosen verwirrt und unterstützt so nicht die Entscheidungsfindung.

Ein Ausweg wäre eine regelgebundene Absicherung mit Rohstoffswaps. Die regelgebundene Absicherung hat zwei entscheidende Vorteile: die Unabhängigkeit von subjektiven Meinungen und Glättungseffekte. Verfahrenstechnisch wird hierfür eine Richtlinie verabschiedet und diszipliniert durch die Finanzabteilung bzw. das Treasury umgesetzt. Im Kern kann das Vorgehen so aussehen:

• In jedem Quartal werden 25% des Absicherungsvolumens für das nächste Kalenderjahr abgesichert (siehe unten: „Praktisches Beispiel – Ölpreisabsicherung über 25% je Quartal (in USD)“.
• Am Anfang des neuen Kalenderjahres liegt eine 100%-Absicherung vor.
• Die Ausnutzung kurzfristiger Opportunitäten kann separat über gekaufte Optionen erfolgen.
• Variationen:
  • Absicherung längerer Perioden als 1 Jahr
  • Anpassung der Absicherungsanteile an die Auftragslage
  • Abschluss von Rohstoff- Collars anstelle von Swaps

Praktisches Beispiel – Ölpreisabsicherung über 25% je Quartal (in USD)

Bei obiger Darstellung kann auf den ersten Blick das Absicherungsniveau 2009 mit knapp USD 109 hoch erscheinen. Dem steht jedoch ein durchschnittliches Absicherungsniveau von rund USD 71 für das Jahr 2008 gegenüber, das bereits 2007 eingegangen wurde.

Quelle: eigene Berechnungen, Marktdaten Thomson Reuters

Die überlegene derivative Strategie gegen Ölpreisveränderungen ist der Erwerb von Optionen. Jedoch wird diese Strategie häufig als die teuerste angesehen und in der Praxis selten systematisch eingesetzt. Die präsentierte regelgebundene Strategie glättet Preissteigerungen, bewahrt jedoch in fallenden Märkten Preisopportunitäten. Ein nachträglicher Erwerb von Optionen zwecks Reduktion der Kursdifferenzen zwischen Hedge-Kurs und Marktkurs  ist weiterhin eine sinnvolle ergänzende Strategie. Der Kern der regelgebundenen Strategie ist der Aufbau einer disziplinierten Systematik.